STO的法律边界和实操建议

最近热议的STO,让币圈一下子出来很多群,各种声音不断,鱼龙混杂。大多数专家缺乏常识,抱着盲人摸象的态度评论一气,对行业危害不小。所以针对STO回答几个实际问题。

STO都合法了,为啥没人做?

合法并不一定有用。我们用通俗点的话解释,你在澳门有个博彩牌照,并不意味着能在国内合法开展赌博业务;但是你说至少可以在澳门开展网络博彩吧,是的,但是在澳门推出这个业务估计要被笑死。吴宗宪说,海南鸡饭在海南叫什么?就叫鸡饭。

所谓STO合法也是一样的。首先,根据美国证券法的豁免条例下的STO。我之前的文章《揭开STO的神秘面纱》中介绍,美国的监管和全世界都不一样,美国压根不承认有什么Utility Token,所有的币除了BTCETH等少数虚拟币之外,都是证券。但是证券就按照证券法来监管,美国可以通过证券法下面的豁免来面向合格投资人或者以小型IPO、众筹的方式来操作某个Token的销售。至于证券的体现是纸张、电子凭证、股份、虚拟币,证券法一视同仁。

那为啥没人做呢?

一般推荐美国做STO的专家们,没有介绍的是在美国进行证券法下面募资的成本。以最简单的Reg D为例,在美国路演最好律师预先审核路演材料文件,KYCAML认证,差旅成本,路演会议费用,一般的投行都有个启动费用,越是能接触核心VC圈子的投行,越贵。这样算下来成本不低于20万美元;投行还有个融资额的3%-8%作为佣金。当然很多公司可以找个专家,省了投行费用,路演材料简单点,聊几个VC就算了,但是这样融资成功率并不高。

总体而言,中国的早期公司,在美国融资的案例并不多,即使通过Reg D在美国合法的走了融资流程,能融到钱的也很少。专家们强调合规,不强调成功概率,要么不懂,要么就是中介招揽生意。对比中国的融资环境,这两年人民币基金、美元基金数量绝对不少,体量也很可观,而且国内融资的中介成本很低,和美国是天壤之别,所以如果就是融资大可不必跑去美国。在中国,天使投资、VC投资,也是合法的。

所以,将心比心,一个中国的互联网公司,后期项目现在根本不愿意碰虚拟币,家大业大为啥给政府添麻烦呢?早期项目,一看先要掏一大把美金付律师费,还不保证成功率,美国投资人也不是说对中国概念特别热情,自己的项目国内VC的冷屁股也体验过了,所以,犯不上化冤枉钱去美国。

那么原先ICO为啥有人做呢?

因为ICO是面向好欺负的散户。投机心态的人总是有的,人都以为自己聪明,FOMO3D刚出来的时候,还没有在国内风靡,我也杀了一个ETH进去,琢磨着等到在国内火了,总有接盘侠吧,你看,聪明如我,博学如我,现在还没有回本儿。这个事情我后来一直开玩笑叫做薛定谔的韭菜。

ICO不让干了,通过STO要去找散户,基于美国证券法的Reg D的合规路径压根不行,人家核心就是保护老百姓。话说回来,ICO那会儿,各路大佬,徐小平们,不是一样投资、站台各种项目,可见在资方眼里,合法合规并不是那么回事儿。所以合不合规,和有没有机构投资人,没有特别的联系,既不是充分条件,也不是必要条件,就是个鸡肋条件。

真的要找投资的话,现在对中国有兴趣的投资机构,基本都在国内能找到踪迹。国内上IT桔子搜一下美元基金,很多很多。美元基金团队也基本上在中国境内活动原来中国企业走出去,现在资本都搬进来了。走到海外,反而没有基金是面向中国市场的,很简单啊,蹲办公室是蹲不出好投资项目的,办公室里怎么调研企业,算八字么?大家有海外金融市场的朋友可以问问,香港、新加坡、瑞士、伦敦、纽约,有没有活跃的面向中国的投资机构:答案是几乎没有。

这就是为啥STO合规了,但是依然没人搞,因为根本对融资没有太大帮助。

技术、监管、市场,我们在等什么?

这样说,是不是全球范围内的努力,都没有什么用呢?比如TzeroPolyMathOpenFinance之类的,以及新加坡和香港作为金融中心的包容态度,还有各地崛起的小国交易所。

有些有用,有些没用。

STO的一点好处是,很有可能这个Token很快可以流通。Tzero的母公司Overstock一直努力着向SEC合规的申请开一家新的全国性交易所,技术上基于区块链实现实时交割,所以名字叫做Tzero。美国证券的交割,常规的是T+2,所以T+0算是个卖点。不管出于什么动机,为自家股票托盘还是骑虎难下,总之Overstock这个努力的方向也不是坏事。美国多一家全国性的交易所,美国和海外的公司多个选择,这个总是好事儿。这是有用的地方。

没用的地方在哪里呢?没用的地方在于这个实际意义和多数想割韭菜的人的目的不一致。站在SEC的立场上,即使允许了Tzero开交易所,也不意味着上面发行Token的公司就不用遵循证券法了证券法是法律,源自1933年,SEC并没有权限修改,更不会为了Tzero修改。在美国这个事儿是要过议会的,如果大家那天看到特朗普关心STO了,这倒是有可能。

所以,我的一个判断,即使Tzero上线,发行Token的公司,也基本要按照IPO的披露标准来。抛开成本不说,这还包括招股书里面一大堆可能未来带来诉讼的陈述和保证;一定程度的审计。各位业内的兄弟们,你们自己夜深人静的时候问问自己,你们那种天马行空的白皮书,敢不敢拿到美国证监会,当成法律文件注册一下,承担法律责任?

所以Tzero能不能申请到SEC牌照成为另一家全国交易所,这个大多数目前币圈从业者没啥关系。你们想象的事情,不会发生的。

PolyMathOpenFinance等其他这个行业中的先锋,基本上是另一个思路:技术我做好,合规你解决。什么意思呢,也就是说这些平台之提供技术服务,比如如何发行一个限制转账交易的虚拟币,也就是各种ERC1400标准。但是,PolyMath不会向Tzero一样冲在前面去怼SEC,合法合规的事情,发币的公司自己做。这意味着只有公司完成了或者计划完成Reg D之类的符合证券法的发行,才能按照这个标准发个币进行交易。

说人话:只能向合格投资人融资,或者让合格投资人之间交易。OpenFinance最近就上线了一个VC的股份。

就技术上而言,ERC1400及各种STO代码标准,非常容易实现。这个标准,本来就是允许发行方按照符合现有的证券法的标准,限定交易的规则来满足合规要求,所以不用监管部门发表任何意见和批准。所以,类似PolyMath这样的服务,有没有意思?

如果只是针对单个公司或者基金的服务,那么没有特别的意义。因为每个公司或者基金的股东并不多,交易需求不高频。如果针对某个大公司的期权,那么一般大公司都有自己内部的交易服务的。

如果是针对很多合格投资人的,这个服务或许有点意思,毕竟总体来说,有钱人还是不少的。新加坡最近逐步开放了对于RMO牌照的注册和申请,这是个等同于小型交易所的牌照,这个思路和PolyMath是一样的,但是申请这个牌照的机构一般会汇总很多合格投资人,实现合格投资人投资项目,这样多少可能能实现融资功能。说是可能,因为这个就是跟新三板差不多了,新三板的融资功能也一般。

假设一切不变,现在能做什么?

技术上STO算不上突破,仅仅是个方法;监管上,无论中美都不会突破对投资人保护的底线;融资市场,一时半会还会凉凉。加上国内的监管预计一时半会儿不会放松,所以现在还能做什么,真的是个问题。

所以回到需求面上,在目前的大环境下,什么有需求?

第一是做加强版的股权众筹平台。我记得56年前股权众筹很火,我们几个人也出资做了一个,但是没上线就凉凉了。原因有很多,但是股份不流通肯定是一个。STO能解决股东间股份流通的问题,这算是加强版的众筹。新加坡很多申请RMO的公司是从众筹平台转型的,转型利用区块链技术来解决私募股权交易问题。但是这个并不代表有市场,因为众筹很多还是面向着一小堆散户,投资人基本上抱着赌一把的心态,需求和流动性都不好,所以提供了一个平台简化了投资操作,提供了交易的可行性,并不代表创造了交易的需求。加上众筹一般是小项目,不会去海外,那么在国内发币众筹基本上,免提。

第二是给现有的VCPE做股份流通,这个类似OpenFinance做的事情。VCPE的份额二级市交易,本来就是存在的市场,只是很小,但是还是有人交易的。这里都是合格投资人,所以也无所谓合不合规,本来就是合规的。如果是美元基金,海外构架的话,一定程度上并不算是在国内的交易,监管鞭长莫及。现在VCPE退出困难,需求是有的,这个事情滚雪球起来,也能慢慢做大。

第三个方案是奔着第二条的逻辑,针对稍微大点的互联网公司,提供类似的股份流动性服务。这一波香港、美国上市过了,几十个公司上岸,更多的成百上千的互联网公司还没有解脱。这些公司大多都有投资人,每家公司的投资人数量还不少;整体的互联网行业的投资机构也不少。如果一个互联网公司能说服投资机构,至少是部分投资机构,把某个class的股份流通,允许以证券化的方式交易,这样多少能变现一点。相对第二个场景,互联网公司的股东按照融资轮次有不同优先权和保护,达成共识比较难,第二现在私募股权市场上卖方多,买方少,是个吃力不讨好的活儿,第三这个市场上价格不透明未必是个坏事儿,保护公司估值。所以,第三方案比第二方案更难做,但是市场空间更大,能滚更大的雪球,适合特别慢慢的做大。

第四个方案可以顺带提一下,纯粹是监管套利了。说是套利,也不是说没有价值。十几年前互联网公司VIE构架都要偷偷摸摸的做,但是毕竟互联网公司争气,引进外资,扩大就业,促进消费,所以VIE的事情监管机构没承认过,现在也默许了。STO从法律上提供了一些便捷,从操作角度上讲以信托或者套一层VIE的方式都能实现资产权属软性出境,所以可以作为融资方案的一部分。这个方案能不能像VIE或者REITS一样成为主流模式,就取决于设计者们动机是否纯粹,以及能不能解决监管的政策死结了。

综上,STO让我们拭目以待;但是不要期望不可能有的,不要希翼试图割韭菜,不是不报,时候未到。用技术创造点真实的价值,是要整个行业一步一个脚印儿走出来的。

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